作家 | 周智宇

良马集团董事长都普策（Oliver Zipse）走遍了本年的北京车展。关于这届车展，他的印象是：电动，大型 SUV，自动驾驶，绝大多数展台在展示统一个东西。"实在是千人一面。"

在 5 月 6 日的电话会上，都普策坦言，公共商场在能源时势、车型尺寸、价钱带上高度分化，但通盘这个词行业认为商场是单一的。"令东谈主担忧的是，通盘这个词行业认为我方只需要押注一个细分商场就够了。"

本日良马发布的 2026 年一季报自大，其在公共汽车商场呈现出割裂感，不同的商场里，都出现了不雷同的情形。

这是都普策执掌良马七年后的终末一次季度电话会。这位行将离任的欧洲车企 CEO，对面前的商场抒发出我方的担忧。

良马的一季报自己是面镜子。昔时七年良马押注"时期怒放"而不是"全面电动化"，让良马在这个分裂的商场里，呈现出韧性。代价则是在财务数据上，并莫得讲出一个让东谈主昂然的故事。

都普策用终末一份季报阐发了标的是对的。但标的对了和利润终了之间，还差一段距离。

分裂的商场

一季度公共汽车商场的分裂经过，实在是昔时五年最顶点的。

概述各地区行业数据，2026 年一季度，欧盟 27 国举座高潮 3.8%，好意思国下降 6.6%，中国举座着落 17.5%。三个商场不仅标的不同，驱能源也都备不同，欧洲受益于经济和顺复苏，好意思国被 BEV 补贴取消后的基数效应连累，中国则是补贴退出重迭奢侈低迷的双重收缩。

都普策在电话会上指出了一个被忽略的结构性事实：中国商场唯有简短 30% 是纯电，其余是插混、增程和燃油车。一季度中国 BEV 销量大幅下滑，但燃油车和插混的需求在高潮。这个结构跟欧洲刚巧违抗，欧洲的纯电订单在一季度暴增逾越 60%。

如若一家车企只押注了纯电，那么它在中国和好意思国同期面临迎风。如若只押注了燃油车，那么它在欧洲踏空。良马是少数同期为两种情形作念了准备的。

欧洲的增量来自 Neue Klasse。iX3 自客岁 9 月亮相以来拿到逾越 5 万份订单，3 月运行录用。面前欧洲区 X3 订单中逾越一半选了纯电。都普策说，在欧洲每三辆纯电良马的新订单中就有一辆是 iX3，而且是带预支款的信得过订单，不是意向登记。

好意思国的增量来自燃油车。BEV 补贴取消后纯电销量下滑，斯帕坦堡工场的 X5 燃油版短期内增产了近一万辆，实在都备补上了 BEV 的缺口。都普策的原话是："咱们不需要从新建筑什么新东西，咱们当即就能切换。"

中国的故事不是增量，而是质料。良马一季度在中国录用下滑 10%，但大盘跌了 17.5%，良马跑赢了商场。

良马 CFO 默特尔披露，一季度中国区 X5 的销量比客岁同期更高，成交价也更高。昔时一年半良马在中国作念了大批经销商麇集转化，同期下调了官方带领价。效果是带领价降了，终局成交价反而微升。

这三个商场的吩咐方式都备不同，但它们分享统一个前提：良马在每一个商场都同期领有纯电、插混和燃油的好意思满居品线，况且产线不错快速切换。这等于都普策反复说的"时期怒放"在操作层面的含义，不是一个理念标语，而是一种在公共多个商场同期对冲的才气。

良马公共 BEV 录用在 2026 年一季度同比下降了 20.1%，占比从 2025 年一季度的 18.7% 降到 2026 年一季度 15.5%。但 BEV 下滑的量被 ICE 和 PHEV 接住了，开云体育最终，良马在 2026 年一季度公共总录用只下滑了 3.5%，好于大盘。

都普策总结，活下来的企业需要具备三样东西：把通盘时期整合进一辆车的系统集成才气，一两年后车辆不会散架的遥远质料，以及诀别单一热门和举座贸易模式的判断力。"直率讲，面前这个行业里的赌注太多了。"

他不是在说良马有多好。他是在说，押注单一起线的风险，比大多数东谈主强项到的更大。

利润之战

政策跑通了，利润表还莫得跟上。汽车板块息税前利润率（EBIT Margin） 5.0%，对良马这么的豪华品牌来说，这不是一个惬意的数字。

但 5% 的组成值得隔断看。

关税在 2026 年一季度吃掉了约 1.25 个百分点的息税前利润率。客岁同期唯有欧盟对中国产电动车的反补贴税，面前重迭了好意思国加征关税，包袱显著加剧。华晨良马并表后的购买价钱分担（PPA）摊销继续吃掉约 1.2 个百分点。

两项诡计接近 2.5 个百分点。如若规复这两块非谋略性包袱，汽车板块的运渔利润率简短在 7.4%。

这不是为 5% 探求。关税是遥远博弈，PPA 摊销要捏续到 2028 年中。但它阐发一个问题：良马面前利润率的主要压力不是来自居品卖不好偶而成本失控，而是来自外部包袱。

利润表还有一块需要属意。集团息税前利润率 7.6%，看起来和 2025 全年基本捏平。但财务收益从客岁同期的负 0.29 亿欧元造成了正 3.44 亿，中东时事推高长端利率，利率对冲养殖品产生了估值收益。这块不行捏续。

默特尔对 8-10% 的遥远蓄意莫得松口。关于接下来这个蓄意是否还现实，默特尔给了三个撑捏：Neue Klasse 的单车孝顺利润权臣高于现金，成本端在材料、制造、质保三条线上捏续压降，固定成本在 2026 到 2028 年缓缓下降。

然后是一个硬节点。PPA 摊销将在 2028 年中到期，届时每个季度被吃掉的 1.1 到 1.2 个百分点将都备开释。仅这一项就能在 2029 年孝顺逾越 1 个百分点的利润率改善。

到达阿谁节点之前，良马正在穿越一段摊销岑岭。研发支拨在砍，老本开支在砍，但研发用度含摊销口径反而在涨，前几年为 Neue Klasse 老本化的开导成本运行集合开释。这是从"进入岑岭"切换到"摊销岑岭"的典型阶段，至少相连 2026 到 2027 年。

关税端还有一个被低估的上行空间。关于出口对冲机制是否已包含在关税假定中，默特尔的回应很明确："出口对冲莫得包含在 1.25 个百分点内部，都备莫得。"如若这个机制最终落地，关税的履行连累会低于面前团结。

中国商场的下半年是 Neue Klasse 能否拉动利润改善的要道测试。在被问及新世代车型在中国订价，默特尔说开售前才会细则。"但请驯顺我，咱们特殊了了我方要作念什么。"新一代 X5 将在 2027 年进入中国商场，搭载 Neue Klasse 时期栈。默特尔说经销商的响应是 Neue Klasse 的时期水眷注中国脉土品牌站在了统一水平线上。

接下来良马利润回暖的节拍是知道的。汇率和原材料迎风集合在上半年，下半年缓缓削弱。Neue Klasse 放量从下半年加快，iX3 欧洲订单振荡为录用，慕尼黑工场 8 月投产 i3。

接近良马的东谈主士向华尔街见闻暗示，瞻望一季度会是全年的一个低谷，随后缓缓回暖。

5 月 30 日，都普策将终末一次出席良马鼓励大会，之后妥当交棒给内德科维奇。他留住的地点不复杂：政策标的仍是被一季度考据过了，利润率总结的路子图也画出来了，Neue Klasse 改善单车孝顺，成本端捏续压降。

但路子图是路子图，利润表是利润表。从 5% 走到 8%，中间隔着 Neue Klasse 在中国的订价、产能爬坡的节拍、以及一个谁也无法预判的关税环境。

都普策在终末一次电话会上援用了卡尔 · 波普尔的话：" 乐不雅是企业家的职责。"

他尽了这个职责。接下来轮到继任者阐发开云(中国)一站式服务官方网站，乐不雅不仅仅职责，亦然对的。